Valuation e Aquisições Durante o Covid-19 - Como Avaliar Oportunidades e Reduzir Incertezas



A crise gerada pela Pandemia Covid-19 nos coloca em um cenário ainda incerto.


É fato que, no geral, as perspectivas melhoraram e o otimismo prevalece no mercado, mas ainda há muita especulação com relação ao futuro e não podemos descartar que podemos estar próximos do fim da pandemia como também há ainda a possibilidade de um agravamento.

Caso se comprove que estamos próximos de um controle da pandemia, o cenário provavelmente será de prosperidade, com empresas voltando ao normal e a economia se recuperando. Caso haja um agravamento podemos passar por um novo confinamento que geraria um aprofundamento da crise.

Em suma, o cenário ainda é binário e temos dificuldade em realizar previsões futuras, pois os dois cenário acima são possíveis e exatamente opostos.

Escrevemos algumas alternativas para empresas e investidores sobre como atuar com uma estratégia de aquisições em um cenário que ainda é incerto:

Existem alguns setores imunes à crise como redes de supermercados, farmácias, serviços de streaming, cloud, setores defensivos como saneamento, entre outros cujas perspectivas são mais palpáveis e conseguimos projetar seus resultados com um maior grau de assertividade. Mas o que pontuarei aqui é referente aos setores que não estão imunes à crise e oferecem riscos e oportunidades de negócio em aquisições.

A crise pegou muitas empresas de surpresa que acabaram entrando em dificuldades, o que gera também oportunidades para os compradores em um processo de consolidação de empresas a um Valuation inferior ao que seria negociado antes do início da pandemia.

O problema em se avaliar tais oportunidades é que mesmo se pagando um valuation com desconto, o negócio pode ser ruim, pois se tivermos que enfrentar um agravamento da crise e a empresa vier a falir, teria sido melhor para o investidor não ter realizado o deal.

Por outro lado, se o cenário de aproximação do fim da pandemia se concretizar, o investidor terá feito bons negócios investindo em empresas que estão com dificuldades geradas exclusivamente pela crise, mas que seguem boas empresas, precisando apenas de uma injeção de capital para reequilibrar sua estrutura e passar pelo momento de turbulência.

Como o cenário segue incerto não conseguimos realizar com grau de confiança aceitável projeções financeiras para se avaliar empresas nesta situação, então o mais indicado para investidores neste período seria atrelar o máximo possível do valor da transação aos resultados futuros da companhia.

Se tomarmos como exemplo um investidor habituado a adquirir empresas comprando 70% das ações/quotas e 30% atrelado ao futuro, no cenário atual o ideal seria reduzir o máximo possível o percentual de entrada, deixando o maior percentual atrelado aos resultados futuros. Se este investidor conseguir negociar uma entrada de 30% e 70% atrelado ao futuro, por exemplo, ele poderá aproveitar muitas oportunidades de aquisições e reduzir substancialmente seu risco não tendo que desembolsar um valor relevante para a transação durante o cenário ainda incerto.

É também fato que investidores e empresários possuem suas expectativas e modelos de transação que adotam e, a título de exemplo, existem empresas que não realizam aquisições parciais em que esta não adquira o controle da empresa adquirida.

Neste caso, o ideal seria para o comprador que realize a transferência das ações mínimas necessárias para se obter o controle, mas que não realize o pagamento da totalidade, deixando a maior parte do pagamento atrelado aos resultados futuros.

Neste cenário, o comprador poderia adquirir o controle de uma companhia e pagar um pequeno valor como upfront, deixando o maior montante em forma de earn-out ou compra futura de ações. Mas como convencer o vendedor a ceder o controle de sua empresa sem receber um cash-out relevante?

Na prática adotamos uma estratégia simples para acomodar ambas as partes de forma que possa ser facilmente adicionado em contrato ajustes de valores ou ajustes de participação futura.

Se em um cenário normal o vendedor estivesse disposto a ceder o controle de sua companhia, ele também estará disposto agora, desde que tenha alguma garantia de que receberá um valor justo pela sua empresa caso consiga cumprir com metas de resultado futuro.

A discussão que haverá entre as partes será de que o vendedor terá uma expectativa de valuation pré-pandemia, enquanto que o comprador quer aproveitar oportunidades com valuation descontado durante a pandemia. Temos então um gap de valuation entre as partes e o negócio pode não avançar caso o gap não se feche.

Por isso sugerimos um valuation que fique em uma faixa que deixe ambos confortáveis, o exemplo prático abaixo é em um cenário de um investidor interessado em realizar um aporte de capital em uma empresa:

Vamos supor que este investidor esteja disposto a investir R$ 100 milhões no negócio e para isto queira obter 60% da companhia. Por outro lado, o vendedor está disposto a ceder 40% de participação para o investimento de R$ 100 milhões em sua empresa, temos então um gap de valuation que resulta em um gap de participação de 20%.

Neste caso, se o vendedor estiver disposto a transferir 60% de participação por um valor maior, então o gap é apenas de valuation e não de necessidade de controle.

Desta maneira, o comprador pode simplesmente negociar com o comprador um cap (teto) e um floor (piso) para o valuation atrelado ao futuro de maneira que ele invista os mesmos R$ 100 milhões e adquira 60% da companhia e seu consequente controle, porém é adicionado em contrato métricas de retorno exigidas pelo comprador que, se concretizadas, o comprador devolve gradualmente até 20% de participação ao vendedor ou paga um earn-out ao vendedor para que mantenha sua participação.

Este cenário é mais facilmente aplicado a fundos que possuem meta de retorno e prazos para sairem de um investimento. Neste caso, o acordo entre um fundo e uma empresa poderia ser atrelado ao retorno do fundo no momento de seu desinvestimento.

Suponha que o fundo tenha como meta um retorno de 25% a.a, então ele aporta R$ 100 milhões e adquire 60% de participação, no momento em que o fundo realizar seu desinvestimento ele terá 60% da companhia respeitados seu retorno mínimo esperado de 25% a.a. Caso o retorno do fundo no desinvestimento seja superior a 25% a.a., ele poderá devolver gradualmente participação para o vendedor na transação de maneira que compense para o vendedor aceitar no momento inicial ceder 60% quando sua expectativa seria de 40% para o mesmo valor aportado.

Caso as partes acordem que o que superar o retorno do fundo em 25% poderá ser dividido igualmente entre as partes, então ficaria da seguinte maneira no momento do desinvestimento:

i) Retorno de 20% para o fundo: permanece com fundo tendo direitos sobre 60% da companhia.

ii) Retorno de 25%: fundo mantém direitos de 60%

iii) Retorno de 30%: fundo cede 2,5% de seu retorno para os vendedores, ficando com 27,5% de retorno e seu equivalente em participação inicial

iv) Retorno de 35%: fundo cede 5% de seu retorno para os vendores, ficando com 30%

Ou seja, mesmo que o fundo reduza seus ganhos, ele somente o fará se respeitado o seu retorno mínimo de 25% e mesmo assim, quanto mais ceder de retorno ao vendedor, maior será ainda o retorno do fundo, pois ambos estão ganhando. Desta forma, basta calcularmos o retorno e calcular uma devolução teórica progressiva de participação no momento do desinvestimento.

Veja abaixo o gráfico de participação considerando um período fixo de desinvestimento e um multiplicador do investimento realizado pelo comprador em múltiplos:

Neste exemplo, o investidor exige para um período determinado um retorno mínimo de 3x o seu capital investido, mas aceita uma participação equivalente inferior a 60% caso seja respeitado o seu retorno mínimo sobre o capital aplicado, mas o máximo de participação equivalente que este investidor está disposto a ceder é 20%, ou seja, seria o equivalente a ele ter entrado com 40% e não com 60% na transação inicial.

Desta forma, para retornos abaixo de 3x sobre o capital aplicado (linha laranja no gráfico), o investidor mantém sua participação de 60%, para retornos superiores a 3x o capital aplicado, o investidor cede gradualmente participação aos vendedores, respeitando o limite mínimo de 40% de participação equivalente no momento do desinvestimento (linha azul do gráfico acima).

Assim, o fundo adquire o controle da companhia com seu valuation descontado, enquanto que o vendedor vende o controle de sua empresa por um valuation justo, pois se não cumprimir com o retorno esperado pelo fundo a empresa valia menos e se superar o retorno do fundo ele poderá recuperar sua participação como se tivesse cedido uma participação menor ao fundo pelo mesmo montante financeiro.

Este modelo é aplicável em qualquer cenário, não sendo exclusivo de cenários de incerteza como o do Covid-19.

Já ouvimos sobre muitos negócios que não são concretizados devido ao gap de valuation e ao adotar este ajuste de participação futuro em contrato conseguimos reduzir o gap e atender às expectativas de ambas as partes tanto em termos de valor, como em termos contratuais de forma que o comprador possa ter uma participação mínima exigida na companhia sem a necessidade de pagar o valuation solicitado pelos vendedores. Também, para os vendedores, fica viável uma transação em que terão segurança com relação a estarem vendendo sua companhia por um valor justo.


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